В этой статье кратко изложим основные критерии, которые, на наш взгляд, влияют на сегодняшнее решение ЦБ.

1. Текущие темпы роста цен: в сентябре они сложились на уровне 14,6% SAAR (с сезонной корректировкой в пересчете на год). В октябре будет около 11% SAAR. А цель ЦБ — 4%.
2. Прогноз инфляции на конец года: с такими месячными темпами роста на конец декабря она будет выше 7% против прогноза ЦБ 6-7%, который был озвучен в сентябре. Тот прогноз предполагал рост КС до 14% в октябре и ее сохранение на этом уровне до конца года.
3. В 2024 году будет более сильный бюджетный импульс, чем ЦБ закладывал в своем сентябрьском прогнозе. А как мы знаем, сильный бюджетный импульс требует сжатия импульса по кредитному каналу и более жесткой ДКП, чтобы скомпенсировать влияние на цены.

Из вышеописанных пунктов следует вывод, что повышать надо до 15%. Но мы считаем, что Банк России ограничится сегодня повышением до 14%. Почему?

• Эффект от повышения ставки работает с задержкой в несколько кварталов, и уже сегодня мы видим первые проявления, а именно начался переток средств с накопительных и текущих счетов на срочные депозиты.

На денежном рынке в России есть две основные ставки — RUSFAR и RUONIA. Через форвардную кривую RUSFAR и свопы на RUONIA (ROISFIX) аналитики оценивают ожидания рынка относительно траектории ключевой ставки в ближайшем будущем.

Особенно это актуально сегодня, когда короткий конец кривой ОФЗ торгуется значительно ниже КС из-за отсутствия предложения новых коротких выпусков от Минфина и поэтому является плохим инструментом (в текущем периоде) прогнозирования будущей ставки.

Чем эти ставки отличаются друг от друга

RUSFAR — это ставка, которая рассчитывается на основе операций РЕПО с центральным контрагентом, которые обеспечиваются клиринговыми сертификатами участия. Является показателем справедливой стоимости ОБЕСПЕЧЕННЫХ денег. Рассчитывается на пять сроков: овернайт, неделя, две недели, один месяц и квартал. Но фактически индикативными можно считать только сроки овернайт и одна неделя, т.к. на остальных практически нет сделок (нет ликвидности), соответственно они не могут служить качественными индикаторами.

Думаю, уже многие увидели новость о том, что Президент подписал указ об обязательной репатриации и продаже валютной выручки экспортерами. Срок действия указа — 6 месяцев. Список компаний, в который вошли 43 экспортера, нам не предоставят, но сегодня опубликовали технические параметры.

Пересказывать их не будем, но ясно одно: подтверждена гипотеза о том, что доллар выше 100 рублей неприемлем. Первый раз нам дали это понять 14 августа, когда рубль укрепился со 102 до 98. Затем 9 октября, когда случилось движение со 102 до 99. А вечером 11 октября был подписан указ. Таким образом, можно допускать, что теперь у нас есть потолок при ослаблении рубля.

В целом, мы ожидаем, что в следующие месяцы рубль будет укрепляться на фоне роста экспортной выручки (роста цен на сырье) и падения импорта из-за повышения ставки и уже случившегося ослабления.

Эффект от принятых мер с точки зрения ключевой ставки

На наш взгляд, ослабнет эффект переноса курса в цены, т.к. импортеры теперь могут предполагать, что ситуация, когда доллар выше 100 рублей, маловероятна. Это приведет к замедлению темпов роста цен на горизонте нескольких месяцев.

15 сентября состоится плановое заседание Банка России, на котором будет решаться судьба ключевой ставки. На внеплановое повышение до 12% рынок облигаций отреагировал падением, но затем отскочил вверх. После того как Минфин вернулся на первичный рынок за новыми займами, цены облигаций стали снижаться.

На сегодняшний день уже преодолен минимум по индексу RGBI, который мы видели 15 августа, и снижение продолжается в ответ на проактивные заявления представителей ЦБ о том, что возможно дальнейшее повышение КС.

Наше мнение

Мы склоняемся к тому, что ЦБ возьмет паузу, так как:

• нужно больше времени, чтобы оценить эффект от резкого повышения ставки до 12%;

• можно продолжить жесткие словесные интервенции для того, чтобы ставки в экономике по различным финансовым активам и инструментам до конца отразили внеплановое повышение = усиление эффекта от трансмиссионного механизма ДКП;

• сам Банк России говорит, что инфляция на конец года будет у верхней границы их прогноза (5-6,5%), т.е. сегодня они не ставят на то, что она уйдет выше их собственного прогноза.